Coinbase Global, Inc.（COIN）決算分析レポート

（αβ Research 暗号資産・フィンテックセクター担当）

本日はCoinbaseの2025年10-12月期、いわゆる第4四半期決算と、経営陣のコメントから見える2026年の注目点についてご報告します。第一印象は、表面上のEPSと売上が市場予想を下回った一方で、調整後収益力と財務余力、そして「Everything Exchange」という非暗号資産領域まで含めた拡張戦略がはっきりしており、短期はボラティリティ継続、ただし中期のオプション価値は維持、という評価です。

主要な業績ですが、第4四半期の売上高は17.8億ドルで前年同期比21.6%減となりました。会社開示ベースでは、四半期売上は約18億ドルで前四半期比5%減、内訳はトランザクション収益が9.83億ドルで前四半期比6%減、サブスクリプション&サービス収益が7.27億ドルで前四半期比3%減です。費用面では、営業費用が15億ドルで前四半期比9%増となり、主因はDeribitとEchoの買収関連コスト、そしてUSDC残高増に伴うリワード増加です。利益面では、調整後EBITDAが5.66億ドル、調整後純利益が1.78億ドルと、調整後ベースでは黒字を確保しています。一方、GAAPでは6.67億ドルの純損失で、主に暗号資産投資ポートフォリオの未実現損失7.18億ドルと、戦略投資の損失3.95億ドル、ここにはCircle投資が含まれると説明しています。つまり、株価や暗号資産価格の変動に連動する評価損益が、会計上の利益を大きく振らす構図が続いている点がポイントです。

市場予想との比較では、EPSが-2.49ドルとなり市場予想を3.45ドル下回りました。また売上高も市場予想を4600万ドル下回っています。ここは短期の株価反応としては素直に逆風で、特に「暗号資産市況が弱い局面でも、会計上の赤字が出る」ことが改めて意識されやすい内容です。ただし、経営陣は「調整後ベースでの収益性は12四半期連続で確保」「収益源の分散が進み、取引収益もデリバティブ比率が高まっている」と強調しており、投資家の見方はGAAP赤字の再現性よりも、基礎収益力とキャッシュの厚みに寄りやすい局面だと見ています。

業績変動の要因を整理すると、まず市況面では暗号資産市場全体の時価総額が前四半期比11%低下しており、売上の名目成長には逆風でした。その中で、デリバティブの伸びが相対的な下支えになっています。具体的にはDeribitが四半期の過去最高を更新したと述べており、Everything Exchangeの一環としてデリバティブの存在感が増しています。加えて、金や銀の先物が急落局面で出来高を押し上げ、暗号資産以外の取引機会が収益のクッションとして機能し始めた、というメッセージも重要です。費用面の増加は、買収の統合コストとUSDCリワードが中心で、短期は利益率の重しですが、中期では商品ラインアップ拡充と囲い込みに向けた先行投資と位置付けられます。

会社側の見通しとしては、2026年第1四半期について、2月10日までのトランザクション収益が約4.20億ドルに達したと開示しています。一方でサブスクリプション&サービス収益は5.50億ドルから6.30億ドルのレンジ見通しで、暗号資産価格の低下、金利低下、ステーキング報酬率の低下が要因と説明しています。コストは比較的コントロールする構えで、技術開発費と一般管理費は9.25億ドルから9.75億ドルで前四半期比フラット、販売費は2.15億ドルから3.15億ドルでフラットから減少の見通しです。ここから読み取れるのは、短期的には「価格環境が弱いとサブスク側が伸びにくい」一方、「ボラティリティ上昇局面では取引収益が跳ねやすい」ため、四半期の振れは大きいが、費用は機動的に抑えることで調整後利益の確保を優先する、という運営スタンスです。

戦略面で特に注目すべきは、2026年の優先順位を3本柱に整理している点です。1つ目がEverything Exchangeの拡大で、暗号資産に加えて、株式、予測市場、コモディティなど「すべての取引資産を1つのプラットフォームで」という構想です。足元では予測市場を顧客に全面展開し、株式も当月中に約10000銘柄の取扱いを目指すと述べています。2つ目がステーブルコインを中核とした決済で、USDCのCoinbaseプロダクト内残高が過去最高となり、USDC時価総額が約750億ドルまで到達したと説明しています。3つ目がオンチェーン化で、Baseチェーンを軸にDeFi連携や自己管理型ウォレットの普及を進め、AIエージェントがステーブルコイン財布を採用している点など、将来の需要ドライバーを語っています。これらは、従来の「暗号資産の売買手数料」一本足からの脱却をより鮮明にするもので、景気循環の底でも投資ストーリーを維持しやすい設計です。

株価への示唆ですが、短期の焦点は2つです。1つは、今回のミスの中心が会計上の評価損であるため、暗号資産価格の反転があればGAAPも急回復し得る一方、下落局面では同様の赤字が再発し得るという「会計ボラティリティ」を市場がどこまで許容するかです。もう1つは、Everything Exchangeの新領域、特にデリバティブ、予測市場、株式取引が、単なる話題先行ではなく、実際の継続収益とLTV向上につながるかどうかです。ここは第1四半期末のデータ開示がカタリストになりやすいと見ています。財務面では、現金及び現金同等物が113億ドル、投資用暗号資産等を含む総利用可能資源が約141億ドルと説明しており、資本余力は厚いです。実際に自社株買いは、既に17億ドル、820万株の買い戻しを実行し、2025年の株式報酬による希薄化を相殺したとしています。さらに取締役会は追加で20億ドルの枠を承認しており、下値局面では需給面の支えになり得ます。投資スタンスとしては、短期、つまり今後3カ月は「中立」とし、材料消化と市況次第で振れやすい局面と見ます。一方で中期、3カ月から1年では、Everything Exchangeとステーブルコイン決済、Baseのオンチェーン戦略が数字として立ち上がる余地があり、「やや強気」を基本線に置きます。上振れの条件は、規制面の前進と新領域の収益貢献が見え始めること、下振れの条件は、暗号資産市況の長期低迷と、手数料率低下や障害発生が重なることです。

IR担当者・マネジメントにヒアリングしたい点としては、まずEverything Exchangeの収益化について、株式、予測市場、コモディティそれぞれのマネタイズ設計、具体的には手数料体系、スプレッド、会員施策、クロスセルによるLTV改善のKPIをどこに置くのかを確認したいです。次に、Deribit統合の進捗として、オプションなどプロダクト統合のロードマップ、リスク管理、マージン設計、そして収益の季節性をどう平準化するのかを聞きたいです。さらに、USDCについては、リワード支払いの方針と収益分配の前提、規制変更が起きた場合の代替施策、そしてB2B決済の導入件数や継続率の初期データを確認したいです。Baseについては、直接収益であるシーケンサー手数料の伸びと、間接収益であるUSDCやオンチェーン取引の誘導が、どのKPIで管理されているか、またBaseトークン検討の目的が分散化なのか、インセンティブ設計なのか、あるいはエコシステム資金循環なのか、狙いを整理して聞きたいです。最後に、会計上の評価損益が株価変動を増幅し得る点について、投資ポートフォリオ運用の方針、ヘッジの考え方、Circle投資を含む戦略投資の期待収益とリスク許容度を明確にしたいと考えています。

続いて、日本株へのインプリケーションです。まず東証プライム市場では、マネックスグループ(8698)は、暗号資産取引の市況回復局面では取引活性化の追い風になりやすい一方、Coinbaseが株式や予測市場まで含めた統合プラットフォームを拡大してくる場合、プロダクト競争の高度化が国内事業者の投資負担を増やす可能性があります。SBIホールディングス(8473)は、暗号資産とステーブルコイン、決済のテーマが拡大するほど金融グループとしての取り込み余地が広がり、規制整備が進むほど事業の正当性が高まる点がポジティブです。GMOインターネットグループ(9449)は、暗号資産関連の需要が戻る局面では収益機会が増えやすい一方、グローバルプレイヤーのサービス高度化は顧客獲得競争を激化させ得るため、差別化の焦点が問われます。加えてメルカリ(4385)のように、アプリ内で資産運用機能を拡張している企業は、Coinbaseの「Everything Exchange」が示すユーザー体験の高度化が進むほど、国内でもスーパーアプリ型の金融機能拡張が評価されやすいと見ています。

次にスタンダード・グロース市場では、フィナテックスホールディングス(4419)は、Coinbaseがトークン化株式に言及している点が、資本市場のデジタル化という大テーマを再点火させる可能性があり、証券インフラやトークン化関連ソリューションの評価材料になり得ます。リミックスポイント(3825)やメタプラネット(3350)のように暗号資産市況への感応度が高い銘柄は、Coinbaseの短期業績が示すとおり、市況低迷時のボラティリティが大きくなる一方、反転局面ではテーマ資金が戻りやすいので、リスク管理前提での位置付けが必要です。

関連ETFでは、まず米国の大型グロースやフィンテックの影響を受けやすいiFreeETF NASDAQ100（為替ヘッジなし）(2840)は、Coinbaseを含む高ボラティリティ銘柄の寄与度が高く、暗号資産市況のリスクオン・オフの波を受けやすいと見ています。次にiシェアーズ S&P500 米国株 ETF（為替ヘッジなし）(1655)は、Coinbase単体の影響は限定的ですが、米国株全体のリスク選好が回復する局面では、暗号資産関連のセンチメント改善が波及し得ます。国内テーマとしては東証グロース市場Core ETF(1563)が、リスク選好と流動性環境の影響を受けやすく、暗号資産関連のセンチメント変化が間接的に効きやすいと考えます。加えて、金融・銀行セクターとの対比という観点では、NEXT FUNDS 東証銀行業株価指数連動型上場投信(1615)やNEXT FUNDS 銀行（TOPIX-17）上場投信(1631)は、ステーブルコインやトークン化が伝統的金融に与える影響の受け皿として、相対戦略の文脈で意識されやすいと見ています。

最後に海外株式へのインプリケーションです。まずRobinhood Markets(HOOD)は、米国の個人投資家向けに株式や暗号資産の取引体験を一体化してきた会社であり、CoinbaseのEverything Exchangeが進むほど、プロダクト競争が直接的に強まります。一方で、個人投資家の市場回帰が起きれば両社に追い風となりやすく、勝敗は取扱資産の広さだけでなく、UX、手数料設計、会員施策、そして規制対応力で決まると見ています。次にCME Group(CME)は、暗号資産を含むデリバティブ市場のインフラを握る伝統的取引所で、CoinbaseがDeribit統合でデリバティブを強化するほど競争関係が意識されますが、暗号資産デリバティブ市場自体の拡大はCMEにも追い風となり得るため、競争と市場拡大の綱引きが焦点です。決済の文脈ではPayPal(PYPL)が、デジタル決済とステーブルコイン活用の拡張余地を持ち、Coinbaseが「決済インフラとしてのステーブルコイン」を強調するほど、周辺プレイヤーの戦略再編が進みやすいと見ています。さらにBlock(SQ)は、消費者向け金融と暗号資産の接点を持つ企業であり、個人投資家のリスク選好回復と暗号資産の実需拡大が同時に起きる局面では、Coinbaseと同様に恩恵を受けやすい一方、規制や手数料率の変化には注意が必要です。

以上。