中東依存のナフサ供給懸念と石化チェーンの影響分析

（αβ Research 化学・素材／ストラテジー担当）

本日は、イラン軍事衝突を受けたホルムズ海峡リスクと、日本の石油化学サプライチェーンへの影響について、銘柄インプリケーションの件数を増やした改訂版でご報告します。今回の焦点は、原油高そのものよりも、ナフサ調達の不安が合成樹脂、合成繊維、合成ゴム、界面活性剤に広く波及し、日用品から住宅部材までコストと供給の両面に影響する点です。

要点

• 身の回りの製品では、不織布マスク、洗剤、靴底、スマートフォン基板やコーティング、弁当容器、ペットボトル、窓サッシ、LED照明カバー、スキンケア容器まで、石化由来の素材が幅広く使われています。

• 日本の石化製品需要は合成樹脂が64%と中心で、合成繊維と合成ゴムが各8%です。今回のテーマは一部の化学会社だけの話ではなく、衣食住を横断するコストショックです。

• ナフサは実質的に8割が中東に依存しており、ホルムズ海峡リスクは日本の石化チェーンに対して構造的に重いテーマです。

• 短期的には、上流資源、タンカー・エネルギー輸送、原油連動資産がヘッジ役になります。一方、汎用石化、包装材、衛生用品、住宅樹脂部材、日用品は、価格転嫁のタイムラグがある限り逆風が残ります。

今後の四半期程度までの投資戦略とスタンス

基本スタンスは、資源開発と原油ベータを「やや強気」、ナフサ感応度の高い汎用石化と包装材を「やや弱気」、価格転嫁力の高い生活必需品を「中立」、高機能材比率の高い化学株を「選別的に中立」とします。

ベースシナリオは、地政学リスクが数週間から数か月残り、原油とナフサが高止まりする一方、全面的な供給断絶には至らないケースです。この場合は、原油連動ETFや上流資源株をヘッジとして持ちつつ、汎用石化と樹脂加工をアンダーウエートにするのが基本です。

アップサイドシナリオは、海上輸送の正常化が早く、ナフサ価格が落ち着くケースです。この場合は、足元で売られやすい化学、包装材、生活必需品のリバウンド余地が出てきます。

ダウンサイドシナリオは、ホルムズ海峡の混乱が長期化し、減産が誘導品まで広がるケースです。この場合は、化学だけでなく、衛生用品、住宅部材、飲料容器、日用品まで供給制約が波及しうるため、素材株のウエート圧縮と原油ヘッジの強化が必要です。

モニタリングと確認事項

• ホルムズ海峡の通航状況、海上保険料、運賃の上昇幅

• ドバイ原油、ナフサ、エチレン、プロピレンの価格とスプレッド

• 国内クラッカーの稼働率と減産範囲

• 洗剤、衛生用品、飲料、住宅建材各社の価格改定の浸透度

• 政府の補助金、備蓄放出、燃料政策の変更

確認したい論点としては、各社のナフサ在庫日数はどれくらいあるのか、代替調達ルートの確保余地はあるのか、数量確保を優先するのか採算維持を優先するのか、この3点が特に重要です。

銘柄インプリケーション

今回は、前回より件数をおおむね3倍に増やして、より広く見ていきます。

プライム市場

プライム市場では、ヘッジ銘柄と直接逆風銘柄を合わせて15銘柄を挙げます。

ヘッジ・相対優位候補

• 1605 INPEXは、最も分かりやすいヘッジ銘柄です。原油・ガスの上流開発が主力で、地政学リスク局面では利益感応度が高く、ポートフォリオの保険として機能しやすいとみます。株価インプリケーションは+4です。

• 1662 石油資源開発は、国内ガスや原油開発を持つ上流寄りの企業で、原油高の恩恵を受けやすい構造です。INPEXほどの純度ではありませんが、同じ方向のヘッジ役として評価できます。株価インプリケーションは+3です。

• 5020 ENEOSホールディングスは、短期的には在庫評価や製品マージンで下支えが入りやすい一方、政策介入や原料調達不安も抱えます。したがって強気一辺倒ではなく、イベントドリブンのややポジティブ銘柄とみます。株価インプリケーションは+1です。

• 9104 商船三井は、タンカーやエネルギー輸送の需給逼迫が運賃上昇につながる場合、間接的な恩恵を受けやすい銘柄です。まさに風が吹けば桶屋が儲かる発想で見ておきたい1社です。株価インプリケーションは+2です。

原料高・供給制約の逆風を受けやすい銘柄

• 4188 三菱ケミカルグループは、石化から機能品まで裾野が広い一方、ナフサ高とクラッカー稼働低下の影響を受けやすい中核銘柄です。数量減とスプレッド悪化が同時に起きる局面では、全体利益の重しになりやすいとみます。株価インプリケーションは-3です。

• 4005 住友化学は、汎用石化や樹脂の感応度が高く、今回のテーマに対して最も逆風を受けやすい大型化学株の1つです。原料高に加え、需要先の調整まで重なると収益圧力が大きくなります。株価インプリケーションは-4です。

• 4208 UBEは、ナイロン系や化学品の上流から下流まで持ち、原料高と需給軟化の両面が効きやすい構造です。採算管理の巧拙で差は出ますが、短期は守り優先と考えます。株価インプリケーションは-3です。

• 3405 クラレは、高機能材の強みはあるものの、樹脂・化学品で石化原料コストの影響は避けられません。汎用品よりは耐性がある一方、全面的な安心感までは持ちにくい銘柄です。株価インプリケーションは-2です。

• 3402 東レは、合成繊維、樹脂、フィルムと今回の記事のテーマに重なる事業が多く、原料高の影響を受けやすい銘柄です。航空宇宙や高機能材の強みで吸収できる部分はあるものの、短期は逆風です。株価インプリケーションは-2です。

• 3407 旭化成は、素材、住宅、ヘルスケアと分散された事業構成ですが、石化由来原料の影響は残ります。住宅や建材にも波及するテーマだけに、単純なディフェンシブとは見にくい局面です。株価インプリケーションは-2です。

• 7911 TOPPANホールディングスは、包装材やフィルムで樹脂コストの上昇が効きやすい銘柄です。顧客基盤は強いものの、価格転嫁に時間差が生じる場面では利益率が圧迫されやすいとみます。株価インプリケーションは-2です。

• 7912 大日本印刷は、包装、機能性フィルム、生活空間材などに樹脂系材料を広く使います。TOPPAN同様に転嫁力はあるものの、短期的な原価先行上昇には注意が必要です。株価インプリケーションは-1です。

• 8113 ユニ・チャームは、不織布や包装材のコスト上昇が衛生用品の利益率を圧迫しやすい銘柄です。ただしブランド力と海外展開があるため、構造的な悪化ではなく、短期のマージン圧迫として見ます。株価インプリケーションは-1です。

• 4452 花王は、洗剤やスキンケアで界面活性剤と樹脂包装の双方にコスト上昇が波及しやすい銘柄です。価格改定の余地はありますが、浸透に時間がかかる局面では利益率に逆風です。株価インプリケーションは-1です。

• 5938 LIXILは、窓サッシや住宅部材の一部で樹脂、合成ゴム、コーティング材の影響を受けます。住宅需要が鈍い局面で原価上昇が重なると、短期の収益には重いとみます。株価インプリケーションは-2です。

スタンダード・グロース市場

今回のテーマはグロース市場よりもスタンダード市場に直接感応度の高い銘柄が多いため、実質的にはスタンダード中心で12銘柄を見ます。

直接逆風を受けやすい銘柄

• 7940 ウェーブロックホールディングスは、フィルム、シート、ネットなど合成樹脂の使用比率が高く、ナフサ由来原料の高騰がそのまま収益を圧迫しやすい構造です。株価インプリケーションは-2です。

• 4248 竹本容器は、化粧品や日用品向けのプラスチック容器を主力とし、樹脂調達コストの上昇が非常に分かりやすく効く銘柄です。価格改定のタイムラグが出ると短期業績は厳しくなります。株価インプリケーションは-2です。

• 4119 日本ピグメントホールディングスは、樹脂コンパウンドや着色材を手掛けており、原料樹脂高と顧客の生産調整の両面で逆風を受けやすいとみます。株価インプリケーションは-3です。

• 4222 児玉化学工業は、自動車や住設向けの樹脂成形品で、原料高と需要先の慎重姿勢のダブルパンチになりやすい局面です。株価インプリケーションは-2です。

• 7871 フクビ化学工業は、樹脂系の建材や住宅部材に強みがあるため、住宅関連需要の弱さと原料高の組み合わせが重しです。株価インプリケーションは-2です。

• 4231 タイガースポリマーは、ゴム・樹脂の工業部品を幅広く扱うため、合成ゴムや樹脂のコスト上昇が利益率に効きやすい銘柄です。株価インプリケーションは-2です。

• 7908 KIMOTOは、機能性フィルムやシートを手掛けており、石化由来フィルム原反の価格変動が収益に波及しやすい銘柄です。付加価値品比率は支えですが、短期は慎重です。株価インプリケーションは-1です。

• 4242 タカギセイコーは、工業用のプラスチック成形品を幅広く展開しており、原料高の影響を受けやすい事業構造です。自動車や住設関連の需要動向も合わせて見る必要があります。株価インプリケーションは-2です。

• 4224 ロンシール工業は、塩ビ系シートや建材を主力とし、今回のテーマと非常に相性が高い銘柄です。樹脂原料の高騰は素直に逆風になります。株価インプリケーションは-2です。

• 4238 ミライアルは、半導体ウエハー搬送容器など樹脂成形に強みがあります。半導体向けという成長テーマはあるものの、容器材の樹脂コスト上昇は無視しにくいとみます。株価インプリケーションは-1です。

代替需要の受け皿になりうる銘柄

• 5210 日本山村硝子は、ガラスびんやガラス容器を手掛けており、PETボトルや樹脂容器の調達不安が強まる局面では代替需要の連想が働きやすい銘柄です。すぐに全面代替とはなりませんが、テーマ性は十分あります。株価インプリケーションは+2です。

• 3945 スーパーバッグは、紙袋や紙製パッケージの比率が高く、プラスチック包装のコスト上昇局面では相対的な選好を受けやすい銘柄です。風が吹けば桶屋が儲かる観点で押さえておきたい銘柄です。株価インプリケーションは+1です。

関連ETF

• 1699 NEXT FUNDS NOMURA原油インデックス連動型上場投信は、今回のテーマに対する最も分かりやすいヘッジ手段です。ホルムズ海峡リスクが価格に乗る限り、イベントヘッジとして有効性が高いとみます。

• 1618 NEXT FUNDS エネルギー資源上場投信は、資源開発やエネルギー関連企業への分散投資ができ、個別銘柄リスクを抑えながら原油高の恩恵を取り込みやすい商品です。

• 1620 NEXT FUNDS 素材・化学上場投信は、今回の局面では逆風色が強いETFです。石化、樹脂、素材の広いバスケットが含まれるため、原料高と供給制約のダブルパンチを受けやすいとみます。

海外株式

海外株式では、米国株と香港上場の中国株を中心に12銘柄まで広げます。上流エネルギーのヘッジ銘柄と、米国の相対競争力、川下の日用品・容器コスト逆風を分けて見ていくのが有効です。

上流エネルギー・油価ヘッジ

• XOM エクソンモービルは、米国最大級の統合エネルギー企業で、上流開発から精製、化学まで一貫して展開しています。今回の局面では、最も効くのは上流の収益感応度で、原油価格上昇のヘッジとして有力です。株価インプリケーションは+4です。

• CVX シェブロンは、上流の原油・天然ガス開発に加え、精製や販売網も持つ統合型企業です。資本効率と株主還元の安定感があり、地政学ショック時の逃避先としても選ばれやすいとみます。株価インプリケーションは+4です。

• COP コノコフィリップスは、上流寄りの色彩が強い米国の大手エネルギー企業です。精製よりも生産価格への感応度が高いため、今回のような原油高テーマでは非常に分かりやすい受益候補です。株価インプリケーションは+4です。

• OXY オクシデンタル・ペトロリアムは、米国の上流エネルギー企業で、原油価格変動への感応度が高いことで知られています。ボラティリティは大きい一方、イベントヘッジとしての純度は高い銘柄です。株価インプリケーションは+4です。

• SLB シュルンベルジェは、油田サービスの世界大手で、掘削や生産支援の技術サービスを提供しています。原油高が長引いて産油国やメジャーの設備投資が増えれば、1テンポ遅れて恩恵を受ける構図です。株価インプリケーションは+2です。

• 0883.HK CNOOCは、中国の大手上流エネルギー企業で、利益の源泉が比較的ストレートに原油価格へ連動します。アジア時間で機動的に原油高ベータを取りに行く選択肢として有効です。株価インプリケーションは+4です。

• 0857.HK PetroChinaは、中国の総合エネルギー大手で、上流開発、天然ガス、精製販売を幅広く展開しています。統合型ゆえの相殺要因はありますが、上流の利益寄与が大きい局面では相対的に追い風です。株価インプリケーションは+3です。

米国化学の相対優位と川下のコスト逆風

• DOW ダウは、包装材、工業材、機能性材料を幅広く手掛ける米国大手化学メーカーです。米国ではエタン系原料の競争力があり、日本のナフサ依存勢が苦しむ局面では相対優位が出やすいとみます。株価インプリケーションは+1です。

• LYB ライオンデルバセルは、オレフィン、ポリオレフィン、インターミディエートに強い世界大手の化学企業です。原料調達の柔軟性と北米立地の優位性が、日本やアジアのナフサ依存勢との比較で評価されやすい局面です。株価インプリケーションは+1です。

• PG プロクター・アンド・ギャンブルは、洗剤、紙おむつ、美容製品などを世界展開する消費財大手です。界面活性剤やプラスチック包装材のコスト上昇が粗利率に効きやすい一方、価格転嫁力は高く、短期逆風にとどまる可能性が高いとみます。株価インプリケーションは-1です。

• KMB キンバリークラークは、ティッシュ、紙おむつ、衛生用品に強い米国の生活必需品企業です。不織布や包装材のコスト上昇が直接響きやすく、日本のユニ・チャームに近い視点で見られる銘柄です。株価インプリケーションは-1です。

• KO コカ・コーラは、世界最大級の飲料ブランド企業で、PETボトルやキャップ、ラベルのコスト上昇が容器原価に波及しやすい銘柄です。ブランド力で転嫁は可能でも、短期的には包装コスト上昇が意識されやすいとみます。株価インプリケーションは-1です。

以上。